Perché Amazon vuole togliere dal bilancio chip Nvidia per 8 miliardi di dollari

Secondo quanto riportato il 2 ottobre da Cailianshe e da diverse testate di informazione finanziaria, Amazon sta negoziando con gli investitori un'operazione di finanziamento di asset: scorporare i chip Nvidia Grace Blackwell, del valore di circa 8 miliardi di dollari, installati nei data center di tutto il Paese, in favore di una società veicolo (SPV), per poi riaffittarli dalla stessa società veicolo e continuare a usarli. Il piano è ancora in discussione e non è stato finalizzato.

I chip restano gli stessi, le sale macchine restano le stesse. Ciò che cambia è il libro contabile.

Un'operazione che sembra una vendita, ma è in realtà un prestito

La struttura dell'operazione non è complicata. Amazon trasferisce la proprietà dei chip alla SPV, la SPV raccoglie fondi presso investitori esterni emettendo obbligazioni, e Amazon paga un canone di locazione per riottenere il diritto d'uso. Amazon prevede inoltre di cedere fino al 10% delle quote della SPV, il che significa che non deterrà più alcuna partecipazione in questa società veicolo.

Si tratta di migliaia di chip Grace Blackwell, già installati in più di dieci data center distribuiti in cinque Stati, tra cui Nevada e Virginia. Questi chip sono stati acquistati o presi in locazione da Amazon stessa.

Per Amazon, l'oneroso asset a base di semiconduttori iscritto a bilancio si trasforma in una spesa per canoni di locazione, e il modello operativo si sposta di un passo verso l'asset-light. Per gli investitori, ciò che ottengono è un credito garantito dal merito di credito di Amazon e in grado di generare canoni di locazione stabili. Secondo fonti informate, grazie all'attuale rating AA di Amazon, la società veicolo potrebbe ottenere un rating investment grade, aprendo la porta anche a capitali più conservativi come quelli assicurativi e pensionistici.

Non si tratta di una cifra da poco. Quest'anno Amazon prevede una spesa in conto capitale di 220 miliardi di dollari, destinata in gran parte ad AWS, per l'acquisto di chip di fascia alta e l'ampliamento dei data center per l'AI. L'azienda sta già alimentando questa spesa attraverso il mercato obbligazionario: a marzo ha annunciato l'emissione di circa 50 miliardi di dollari di obbligazioni societarie e, grazie alla forte domanda, ha aumentato il volume dai 37 miliardi inizialmente previsti; a luglio, con una nuova emissione da 25 miliardi di dollari, la domanda di obbligazioni a lungo termine si era però già indebolita e gli investitori hanno iniziato a chiedere rendimenti più alti.

Portare gli asset fuori dal bilancio non è una mossa esclusiva di Amazon. Quando la spesa in conto capitale di un'azienda è destinata soprattutto a chip che si deprezzano rapidamente, mantenere il rating di credito e il costo del finanziamento diventa un problema da affrontare necessariamente.

Il nodo del contendere non sono i soldi, ma se le GPU siano ancora una buona garanzia collaterale

Ciò che Wall Street discute davvero, e ripetutamente, su questa operazione è se le GPU possano essere usate come garanzia collaterale di lungo periodo.

Secondo Nvidia, le sue GPU e l'intero sistema di AI factory hanno usi molto ampi, possono essere trasferiti tra clienti e operatori diversi e possono vedere prolungata la propria vita economica tramite aggiornamenti software. L'azienda afferma che, in alcuni progetti, può fornire caso per caso un supporto al valore residuo fino al 25% della dimensione del progetto. Ad agosto ha annunciato l'intenzione di creare, insieme ad Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs e KKR, una piattaforma indipendente di finanziamento della capacità di calcolo, con l'obiettivo di mobilitare nel tempo oltre 500 miliardi di dollari di capitale di terzi. Nvidia precisa che questa cifra è il totale dei fondi raccolti da un piano multi-piattaforma, non è un suo ricavo, né un impegno di investimento unico verso un singolo cliente.

L'opinione degli istituti finanziari è meno ottimistica. La tecnologia delle GPU si evolve troppo rapidamente e il valore di rivendita a lungo termine manca di dati storici sufficienti a sostenerlo. Nel prezzare i prestiti garantiti da GPU, le banche calcolano di norma un ciclo di ammortamento di circa 3-4 anni; Nvidia ritiene invece che i chip di fascia alta possano generare ricavi fino a dieci anni. Il divario tra queste due ipotesi finirà per riflettersi sulle clausole di garanzia, sui tassi d'interesse e sulle protezioni per il rimborso del debito.

In precedenza CoreWeave aveva ottenuto 8,5 miliardi di dollari di finanziamento investment grade garantito da GPU, ma il rating di quel prestito dipendeva in larga misura dall'impegno contrattuale di pagamento da parte di Meta, non dal valore residuo dei chip stessi. Questo indica che il mercato è disposto ad accettare asset "per cui un cliente stabile paga", ma resta prudente su "quanto varranno i chip tra qualche anno".

Questa volta la posizione dei chip è più delicata. Grace Blackwell appartiene attualmente alla linea di prodotti più avanzata di Nvidia, ma sarà presto sostituita dalla più recente Vera Rubin. I chip di ultima generazione vengono in genere usati per addestrare i modelli di frontiera, mentre la generazione precedente continua a far girare le applicazioni aziendali. Secondo documenti regolatori, Amazon prevede che ogni generazione di prodotti a semiconduttore duri almeno cinque anni.

Quanto rischio nasconde il finanziamento fuori bilancio

Il mondo accademico e le autorità di regolamentazione nutrono da tempo riserve su questo tipo di operazioni, perché spostano il rischio fuori dallo stato patrimoniale senza eliminarlo davvero.

Attraverso garanzie sul valore residuo, l'azienda promette ai finanziatori il valore futuro dei chip o dei data center, evitando così di indebitarsi direttamente. Il vantaggio è un bilancio più pulito; lo svantaggio è che per gli esterni diventa più difficile capire quanto rischio stia effettivamente assumendo un'azienda. Amazon prevede di cedere l'intera partecipazione nella SPV: in teoria non ne è più proprietaria, ma in quanto locataria deve comunque continuare a pagare per l'uso di questi chip. Se i chip si svalutano in anticipo, l'obbligo di locazione non si riduce di conseguenza.

Per gli investitori, i due punti chiave per valutare questa operazione sono: la capacità dei canoni di locazione di coprire il debito e la solidità delle ipotesi sul valore residuo. Il primo dipende dalla capacità di AWS di continuare a vendere questa capacità di calcolo in futuro; il secondo dal fatto che il mercato delle GPU rallenti come si aspetta Nvidia.

Che cosa significa tutto questo per il settore

Se l'operazione si concretizzerà, sarà un esperimento pubblico di come un cloud provider può trasformare costosi chip per l'AI in asset finanziabili. Cloudflare, Microsoft e Google stanno tutte cercando, in modi diversi, uno sbocco per il finanziamento della capacità di calcolo: i modelli variano, ma il punto in comune è che la pressione della spesa in conto capitale è ormai così forte da richiedere la condivisione con capitali esterni.

Per le piccole e medie imprese che vogliono acquistare capacità di calcolo, nel breve periodo non si intravede un impatto diretto. Il prezzo della capacità di calcolo dipende da domanda e offerta, non dal trattamento contabile di Amazon. Ciò che queste operazioni cambieranno davvero è la struttura delle fonti di finanziamento dell'infrastruttura AI. Quando il valore collaterale dei chip diventa oggetto di una continua determinazione di prezzo da parte del mercato pubblico, il costo del finanziamento dell'intero settore seguirà maggiormente l'umore dei mercati dei capitali, e non solo il percorso tecnologico.

Nvidia vorrebbe che le GPU potessero essere date in garanzia a lungo termine come gli immobili; Wall Street, per ora, è disposta a calcolarle solo con l'ammortamento rapido dell'elettronica di consumo. Chi abbia ragione tra queste due valutazioni non avrà risposta prima di qualche anno. L'operazione da 8 miliardi di dollari di Amazon è proprio un tentativo di mettere questa questione sul tavolo.