Por qué Amazon quiere sacar del balance 8.000 millones de dólares en chips de Nvidia

Según informes de Cailian Press y varios medios financieros del 2 de octubre, Amazon está negociando con inversores un acuerdo de financiación de activos: transferir a un vehículo de propósito especial (SPV) chips Grace Blackwell de Nvidia, valorados en unos 8.000 millones de dólares, desplegados en centros de datos de Estados Unidos, y luego arrendarlos de vuelta a ese vehículo para seguir usándolos. El plan sigue en negociaciones y aún no se ha cerrado.

Los chips siguen siendo los mismos, las salas de servidores siguen siendo las mismas. El cambio ocurre en los libros contables.

Una operación que parece una venta, pero en realidad es un préstamo

La estructura del plan no es compleja. Amazon transfiere la propiedad de los chips al SPV; el SPV se financia con inversores externos mediante la emisión de bonos, y Amazon paga un alquiler para recuperar el derecho de uso. Amazon también planea ceder hasta el 10 % del capital del SPV, lo que significa que dejará de tener participación en este vehículo.

Se trata de miles de chips Grace Blackwell, ya instalados en más de una docena de centros de datos en cinco estados, incluidos Nevada y Virginia. Amazon compró o arrendó estos chips.

Para Amazon, los caros activos de semiconductores en sus libros se convierten en gastos de alquiler, y su modelo operativo avanza un paso hacia el modelo de activos ligeros. Para los inversores, lo que reciben son títulos de deuda respaldados por el crédito de Amazon y con capacidad de generar alquileres estables. Personas familiarizadas con el asunto dicen que, con la calificación AA actual de Amazon, este vehículo podría obtener una calificación de grado de inversión, lo que permitiría la entrada de capital más conservador, como fondos de seguros y pensiones.

No es una suma menor. Se espera que Amazon tenga un capex de 220.000 millones de dólares este año, la mayor parte destinada a AWS para comprar chips de gama alta y ampliar centros de datos de IA. Ya está usando el mercado de bonos para financiar ese gasto: en marzo anunció una emisión de bonos corporativos por unos 50.000 millones de dólares que, debido a la fuerte demanda, se elevó desde los 37.000 millones previstos; para julio, cuando emitió otros 25.000 millones, la demanda de deuda a largo plazo ya se había debilitado y los inversores empezaron a exigir rendimientos más altos.

Sacar activos del balance no es una medida exclusiva de Amazon. Cuando el capex de una empresa se destina principalmente a chips que se deprecian rápidamente, mantener la calificación crediticia y el coste de financiación se convierte en un problema que hay que abordar.

El punto de disputa no es el dinero, sino si las GPU siguen siendo una buena garantía

Lo que realmente se discute una y otra vez en Wall Street sobre esta operación es si las GPU pueden utilizarse como garantía a largo plazo.

Nvidia sostiene que sus GPU y todo el sistema de fábrica de IA tienen usos amplios, pueden transferirse entre distintos clientes y operadores, y pueden prolongar su vida económica mediante actualizaciones de software. La compañía afirma que, en algunos proyectos, puede ofrecer caso por caso un apoyo al valor residual de hasta el 25 % del tamaño del proyecto. En agosto anunció que planea crear una plataforma independiente de financiación de cómputo junto con Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs y KKR, con el objetivo de movilizar más de 500.000 millones de dólares de capital de terceros con el tiempo. Nvidia añade que esa cifra es el total de fondos reunidos por múltiples plataformas del plan, no sus propios ingresos ni un compromiso de inversión único con un cliente.

La visión de las instituciones financieras no es tan optimista. La tecnología de las GPU itera demasiado rápido, y el valor de reventa a largo plazo carece de suficientes datos históricos que lo respalden. Al fijar el precio de préstamos garantizados con GPU, los bancos suelen calcular con un ciclo de depreciación de unos 3 a 4 años; Nvidia, en cambio, cree que los chips de gama alta pueden generar ingresos durante hasta diez años. La diferencia entre ambos supuestos terminará reflejándose en las cláusulas de garantía, los tipos de interés y las protecciones de pago de la deuda.

Anteriormente, CoreWeave obtuvo 8.500 millones de dólares en financiación garantizada con GPU con grado de inversión, pero la calificación de ese préstamo dependía en gran medida del compromiso de pago contractual de Meta, y no del valor residual de los chips en sí. Esto indica que el mercado está dispuesto a aceptar activos “con clientes estables que paguen”, pero sigue siendo cauteloso sobre “cuánto valdrán los chips dentro de unos años”.

Esta vez, la situación de los chips es más delicada. Grace Blackwell forma parte actualmente de la línea de productos más avanzada de Nvidia, pero pronto será reemplazada por la más nueva Vera Rubin. Los chips de última generación suelen destinarse al entrenamiento de modelos de frontera, mientras que la generación anterior sigue ejecutando aplicaciones de negocio. Según documentos regulatorios, Amazon prevé que cada generación de productos semiconductores pueda usarse al menos cinco años.

¿Cuánto riesgo oculta la financiación fuera de balance?

El mundo académico y los organismos reguladores han mostrado durante mucho tiempo reservas hacia este tipo de acuerdos, porque trasladan el riesgo fuera del balance, pero no lo eliminan de verdad.

Mediante garantías de valor residual, la empresa promete a los prestamistas el valor futuro de los chips o de los centros de datos, y así evita endeudarse directamente. La ventaja es un balance más limpio; la desventaja, que para el exterior es más difícil determinar cuánto riesgo asume realmente una empresa. Amazon planea ceder la totalidad del capital del SPV, por lo que en teoría ya no será el propietario, pero como arrendatario seguirá pagando de forma continua por usar esos chips. Si los chips se deprecian antes de lo previsto, la obligación de arrendamiento no se reducirá en la misma medida.

Para los inversores, hay dos claves para evaluar esta operación: la capacidad de los alquileres para cubrir la deuda y si los supuestos de valor residual se sostienen. Lo primero depende de que AWS pueda seguir vendiendo esta capacidad de cómputo en el futuro; lo segundo, de si el mercado de GPU se ralentizará como espera Nvidia.

Qué significa esto para el sector

Si la operación se concreta, será un experimento público de cómo los proveedores de nube convierten costosos chips de IA en activos financiables. Cloudflare, Microsoft y Google buscan salidas de distintas maneras para financiar capacidad de cómputo, con modelos diferentes, pero con un punto en común: la presión del capex ya es tan grande que necesita capital externo que la comparta.

Para las pymes que quieren comprar capacidad de cómputo, no se ven efectos directos a corto plazo. El precio del cómputo depende de la oferta y la demanda, no del tratamiento contable de Amazon. Lo que realmente cambiará con este tipo de acuerdos es la estructura de financiación de la infraestructura de IA. Cuando el valor de garantía de los chips se convierta en objeto de fijación de precios recurrente en los mercados públicos, el coste de financiación de todo el sector dependerá más del sentimiento de los mercados de capitales que de la ruta tecnológica.

Nvidia quiere que las GPU puedan usarse como garantía a largo plazo, igual que los bienes inmuebles; Wall Street, por ahora, solo está dispuesto a calcularlas con la rápida depreciación de la electrónica de consumo. Cuál de estas dos visiones es correcta no tendrá respuesta en unos años. La operación de 8.000 millones de dólares de Amazon es, precisamente, un intento de poner este problema sobre la mesa.