لماذا تريد أمازون إخراج شرائح إنفيديا بقيمة 8 مليارات دولار من ميزانيتها العمومية؟

وفقًا لما أوردته كايلين برس وعدد من وسائل الإعلام المالية في 2 أكتوبر/تشرين الأول، تتفاوض أمازون مع مستثمرين على ترتيب تمويل أصول: نقل ملكية شرائح إنفيديا Grace Blackwell المنتشرة في مراكز بيانات في أنحاء الولايات المتحدة، والتي تبلغ قيمتها نحو 8 مليارات دولار، إلى كيان ذي غرض خاص (SPV)، ثم استئجارها منه مجددًا لمواصلة استخدامها. لا يزال المخطط قيد المناقشة ولم يُحسم بعد.

الشرائح هي نفسها، وغرف الخوادم هي نفسها. التغيير يحدث في الدفاتر.

صفقة تبدو كبيع لكنها في الحقيقة اقتراض

بنية المخطط ليست معقدة. تنقل أمازون ملكية الشرائح إلى الكيان ذي الغرض الخاص (SPV)، ويجمع الكيان التمويل من مستثمرين خارجيين عبر إصدار سندات، وتدفع أمازون إيجارًا لاستعادة حق الاستخدام. وتخطط أمازون أيضًا للتنازل عن ما يصل إلى 10% من أسهم هذا الكيان، ما يعني أنها لن تحتفظ بحصة فيه.

الأمر يتعلق بآلاف من شرائح Grace Blackwell، مثبتة بالفعل في أكثر من عشرة مراكز بيانات في خمس ولايات، بينها نيفادا وفرجينيا. وقد اشترتها أمازون بنفسها أو استأجرتها.

بالنسبة لأمازون، تحولت أصول أشباه الموصلات باهظة الثمن على الدفاتر إلى نفقات إيجار، وتحرك نموذج تشغيلها خطوة نحو نموذج أقل كثافة في الأصول. وبالنسبة للمستثمرين، فهم يحصلون على دين مدعوم بجدارة ائتمانية من أمازون، ويدر عليهم إيجارًا مستقرًا. وقال أشخاص مطلعون إنه بفضل تصنيف أمازون الحالي AA، يُتوقع أن يحصل هذا الكيان على تصنيف درجة استثمارية، ما يتيح دخول أموال أكثر تحفظًا مثل أموال شركات التأمين وصناديق التقاعد.

هذا المبلغ ليس صغيرًا. من المتوقع أن تبلغ النفقات الرأسمالية لأمازون هذا العام 220 مليار دولار، ويذهب معظمها إلى AWS لشراء شرائح متقدمة وتوسيع مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي. وهي تمول هذه النفقات بالفعل عبر سوق السندات: في مارس أعلنت عن إصدار سندات شركات بنحو 50 مليار دولار، ورُفع الحجم من 37 مليار دولار المقررة بسبب الطلب القوي؛ وبحلول يوليو، عندما أصدرت سندات بقيمة 25 مليار دولار إضافية، كان الطلب على السندات طويلة الأجل قد ضعف، وبدأ المستثمرون يطالبون بعوائد أعلى.

إخراج الأصول من الميزانية ليس تحركًا حصريًا لأمازون. فعندما تُنفق شركة معظم نفقاتها الرأسمالية على شرائح سريعة الإهلاك، يصبح الحفاظ على التصنيف الائتماني وتكلفة التمويل مسألة لا بد من معالجتها.

محور الخلاف ليس المال، بل ما إذا كانت وحدات GPU لا تزال ضمانًا جيدًا

ما تناقشه وول ستريت مرارًا بشأن هذه الصفقة حقًا هو ما إذا كان يمكن استخدام GPU كضمان طويل الأجل.

تقول إنفيديا إن وحدات GPU الخاصة بها ونظام مصنع الذكاء الاصطناعي بالكامل واسعا الاستخدام، ويمكن نقلهما بين عملاء ومشغلين مختلفين، كما يمكن إطالة العمر الاقتصادي عبر ترقيات برمجية. وتقول الشركة إن بعض المشروعات يمكنها، على أساس كل حالة، تقديم دعم للقيمة المتبقية يصل إلى 25% من حجم المشروع. وفي أغسطس أعلنت أنها تخطط لتأسيس منصة مستقلة لتمويل القدرة الحاسوبية مع أبولو وبلاك روك وبلاكستون وبروكفيلد وغولدمان ساكس وKKR، بهدف حشد أكثر من 500 مليار دولار من رأس المال من أطراف ثالثة بمرور الوقت. وأضافت إنفيديا أن هذا الرقم هو إجمالي الأموال التي تجمعها خطط متعددة المنصات، وليس إيراداتها، ولا تعهدًا استثماريًا واحدًا تجاه عميل بعينه.

رؤية المؤسسات المالية أقل تفاؤلًا. فتقنية GPU تتطور بسرعة كبيرة، وقيمة إعادة البيع طويلة الأجل تفتقر إلى بيانات تاريخية كافية. وعند تسعير قروض مضمونة بـ GPU، تحسب البنوك عادة دورة إهلاك تبلغ نحو 3 إلى 4 سنوات؛ بينما ترى إنفيديا أن الشرائح المتقدمة قد تدر إيرادات تصل إلى عشر سنوات. والفجوة بين هذين الافتراضين ستنتهي إلى شروط الضمان وأسعار الفائدة وضمانات سداد الدين.

في وقت سابق حصلت CoreWeave على تمويل مضمون بـ GPU بقيمة 8.5 مليارات دولار وبدرجة استثمارية، لكن تصنيف ذلك القرض اعتمد إلى حد كبير على تعهدات الدفع التعاقدية من ميتا، وليس على القيمة المتبقية للشرائح نفسها. وهذا يظهر أن السوق مستعد حاليًا لقبول أصول «لها عميل مستقر يدفع»، لكنه لا يزال حذرًا بشأن «كم ستبقى الشريحة قيمتها بعد سنوات».

هذه المرة وضع الشرائح أكثر حساسية. فـ Grace Blackwell تنتمي حاليًا إلى أحدث خطوط منتجات إنفيديا، لكن سرعان ما ستحل محلها Vera Rubin الأحدث. وعادة ما تُستخدم أحدث جيل من الشرائح لتدريب النماذج المتقدمة، بينما يواصل الجيل السابق تشغيل تطبيقات الأعمال. وتُظهر ملفات تنظيمية أن أمازون تتوقع أن يظل كل جيل من منتجات أشباه الموصلات صالحًا للاستخدام خمس سنوات على الأقل.

ما حجم المخاطر التي يخفيها التمويل خارج الميزانية؟

لطالما تحفظ الأوساط الأكاديمية والجهات التنظيمية تجاه مثل هذه الترتيبات، لأنها تنقل المخاطر خارج الميزانية العمومية دون أن تلغيها فعليًا.

تقدم الشركة ضمانًا للقيمة المتبقية للمُقرضين يتعهد بالقيمة المستقبلية للشرائح أو مركز البيانات، فتتجنب بذلك الاقتراض المباشر. والميزة أن الدفاتر تبدو أنظف، والعيب أن من الصعب على الخارج أن يقدّر حجم المخاطر التي تتحملها الشركة فعليًا. وتخطط أمازون للتنازل عن كامل حصتها في الكيان ذي الغرض الخاص، أي أنها نظريًا لم تعد مالكًا، لكنها بصفتها مستأجرة ستظل تدفع باستمرار مقابل استخدام هذه الشرائح. وإذا انخفضت قيمة الشرائح مبكرًا، فلن يتقلص التزام الاستئجار تبعًا لذلك.

وبالنسبة للمستثمرين، هناك نقطتان أساسيتان لتقييم هذه الصفقة: قدرة الإيجار على تغطية الدين، وما إذا كان افتراض القيمة المتبقية صامدًا. الأولى تعتمد على ما إذا كانت AWS قادرة مستقبلًا على مواصلة بيع هذه القدرة الحاسوبية، والثانية تعتمد على ما إذا كان سوق GPU سيتباطأ كما تتوقع إنفيديا.

ماذا يعني هذا للقطاع؟

إذا اكتملت الصفقة، فستكون تجربة علنية لمحاولة شركات السحابة تحويل شرائح الذكاء الاصطناعي باهظة الثمن إلى أصول قابلة للتمويل. وتبحث Cloudflare ومايكروسوفت وجوجل، بطرق مختلفة، عن منافذ لتمويل القدرة الحاسوبية؛ وتختلف نماذجها، لكن القاسم المشترك هو أن ضغط النفقات الرأسمالية أصبح كبيرًا إلى حد يستلزم مشاركة أموال خارجية.

بالنسبة للشركات الصغيرة والمتوسطة التي تريد شراء القدرة الحاسوبية، لا يبدو أن هناك تأثيرًا مباشرًا في المدى القصير. فسعر القدرة الحاسوبية يعتمد على العرض والطلب، لا على المعالجة المحاسبية لأمازون. وما ستغيّره هذه الترتيبات فعليًا هو هيكل مصادر تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. وعندما تصبح القيمة الضمانية للشرائح موضوعًا يعاد تسعيره مرارًا في الأسواق العامة، ستصبح تكلفة التمويل في القطاع كله أكثر ارتباطًا بمزاج أسواق المال، لا بالمسار التقني وحده.

تريد إنفيديا أن تكون GPU قابلة للرهن طويل الأجل مثل العقارات، بينما لا تقبل وول ستريت حاليًا إلا حسابها بإهلاك سريع كما في الإلكترونيات الاستهلاكية. وأي الحكمين صحيح لن تكون له إجابة خلال بضع سنوات. وصفقة أمازون هذه بقيمة 8 مليارات دولار هي تحديدًا محاولة لوضع هذه المسألة على الطاولة.