Pourquoi Amazon veut sortir 8 milliards de dollars de puces Nvidia de son bilan

Selon des informations rapportées le 2 octobre par Cailian Press et plusieurs médias financiers, Amazon est en discussions avec des investisseurs au sujet d'un montage de financement d'actifs : céder à un véhicule ad hoc (SPV) des puces Nvidia Grace Blackwell d'une valeur d'environ 8 milliards de dollars, déployées dans des centres de données à travers les États-Unis, puis les louer auprès de ce véhicule pour continuer à les utiliser. Le projet est encore en discussion et n'est pas finalisé.

Les puces restent les mêmes, les salles de serveurs aussi. Ce qui change, c'est la comptabilité.

Une opération qui ressemble à une vente, mais qui est en réalité un emprunt

La structure du montage n'est pas complexe. Amazon transfère la propriété des puces au SPV ; le SPV lève des fonds auprès d'investisseurs externes en émettant des obligations, et Amazon paie un loyer pour récupérer le droit d'usage. Amazon prévoit en outre de céder jusqu'à 10 % des parts de ce SPV, ce qui signifie qu'il n'y détiendra plus de participation.

Il s'agit de plusieurs milliers de puces Grace Blackwell, déjà installées dans plus de dix centres de données répartis dans cinq États, dont le Nevada et la Virginie. Ces puces ont été achetées ou louées par Amazon lui-même.

Pour Amazon, des actifs semi-conducteurs coûteux inscrits au bilan se transforment en charges locatives, et son modèle d'exploitation fait un pas vers un modèle plus léger en actifs. Pour les investisseurs, ils détiennent une créance adossée à la qualité de crédit d'Amazon et générant un loyer stable. Selon des sources proches du dossier, grâce à la note AA actuelle d'Amazon, ce véhicule pourrait obtenir une notation investment grade, permettant à des capitaux plus conservateurs, comme ceux des assureurs et des fonds de pension, d'y participer.

La somme n'est pas anodine. Amazon prévoit 220 milliards de dollars de dépenses d'investissement cette année, dont l'essentiel ira à AWS, pour l'achat de puces haut de gamme et l'extension de ses centres de données d'IA. L'entreprise utilise déjà le marché obligataire pour financer ces dépenses : en mars, elle a annoncé une émission d'environ 50 milliards de dollars d'obligations d'entreprise, dont le montant a été relevé de 37 milliards initialement prévus en raison d'une forte demande ; en juillet, lors d'une nouvelle émission de 25 milliards de dollars, la demande pour la dette à long terme s'était affaiblie et les investisseurs commençaient à exiger des rendements plus élevés.

Sortir des actifs du bilan n'est pas propre à Amazon. Lorsqu'une entreprise consacre l'essentiel de ses dépenses d'investissement à des puces à dépréciation rapide, maintenir sa notation de crédit et son coût de financement devient un problème incontournable.

Le vrai point de discorde n'est pas l'argent, mais de savoir si les GPU restent une bonne garantie

Ce que Wall Street discute vraiment à propos de cette transaction, c'est de savoir si les GPU peuvent servir de garantie à long terme.

Nvidia affirme que ses GPU et l'ensemble des systèmes d'usines d'IA sont polyvalents, peuvent être transférés entre différents clients et opérateurs, et que leur durée de vie économique peut être prolongée par des mises à jour logicielles. La société indique que, pour certains projets, elle peut fournir au cas par cas un soutien à la valeur résiduelle pouvant atteindre 25 % de la taille du projet. En août, elle a annoncé son intention de créer, avec Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR, une plateforme indépendante de financement de la puissance de calcul, avec pour objectif de mobiliser plus de 500 milliards de dollars de capitaux tiers au fil du temps. Nvidia précise que ce chiffre représente le total des capitaux que plusieurs plateformes prévoient de rassembler, et non ses propres revenus ni un engagement d'investissement unique envers un client donné.

Les institutions financières sont moins optimistes. La technologie des GPU évolue trop vite, et la valeur de revente à long terme manque de données historiques suffisantes. Lorsqu'elles fixent le prix d'un prêt garanti par des GPU, les banques retiennent généralement un cycle d'amortissement d'environ 3 à 4 ans ; Nvidia estime, lui, que les puces haut de gamme peuvent générer des revenus pendant dix ans. L'écart entre ces deux séries d'hypothèses finira par se répercuter sur les clauses de garantie, les taux d'intérêt et la couverture du service de la dette.

Auparavant, CoreWeave a obtenu 8,5 milliards de dollars de financement garanti par des GPU et noté investment grade, mais la notation de ce prêt reposait en grande partie sur l'engagement contractuel de paiement de Meta, plutôt que sur la valeur résiduelle des puces elles-mêmes. Cela montre que le marché accepte aujourd'hui des actifs « avec un client qui paie de façon stable », mais reste prudent sur « ce que les puces vaudront encore dans quelques années ».

Cette fois, la situation des puces est plus délicate. Grace Blackwell appartient actuellement à la gamme la plus avancée de Nvidia, mais sera bientôt remplacée par la nouvelle génération Vera Rubin. Les puces de dernière génération servent généralement à entraîner des modèles de pointe, tandis que la génération précédente continue de faire tourner des applications métier. Selon des documents réglementaires, Amazon estime que chaque génération de produits semi-conducteurs peut durer au moins cinq ans.

Quelle part de risque le financement hors bilan masque-t-il ?

Le monde universitaire et les autorités de régulation ont depuis longtemps des réserves sur ce type de montage, car il sort le risque du bilan sans véritablement l'éliminer.

En offrant une garantie de valeur résiduelle, l'entreprise promet aux prêteurs la valeur future des puces ou du centre de données, ce qui lui évite de s'endetter directement. L'avantage est un bilan plus propre ; l'inconvénient est qu'il devient plus difficile pour l'extérieur de juger le risque réellement assumé par une entreprise. Amazon prévoit de céder l'intégralité des parts du SPV ; en théorie, il n'en est plus propriétaire, mais en tant que locataire, il doit continuer à payer pour utiliser ces puces. Si les puces se déprécient prématurément, l'obligation locative ne diminue pas pour autant.

Pour les investisseurs, deux éléments sont essentiels pour juger cette transaction : la capacité des loyers à couvrir la dette, et la solidité des hypothèses de valeur résiduelle. Le premier dépend de la capacité d'AWS à continuer de vendre cette puissance de calcul à l'avenir ; le second, de la question de savoir si le marché des GPU ralentira comme Nvidia l'anticipe.

Ce que cela signifie pour le secteur

Si l'opération aboutit, elle constituera un test public de la transformation, par un fournisseur de cloud, de puces d'IA coûteuses en actifs finançables. Cloudflare, Microsoft et Google cherchent tous, à leur manière, des voies de financement pour la puissance de calcul, avec des modèles différents ; leur point commun est que la pression des dépenses d'investissement est devenue assez forte pour nécessiter le concours de capitaux externes.

Pour les PME qui veulent acheter de la puissance de calcul, aucun impact direct n'est visible à court terme. Le prix de la puissance de calcul dépend de l'offre et de la demande, pas du traitement comptable d'Amazon. Ce que ce type de montage modifiera réellement, c'est la structure de financement des infrastructures d'IA. Lorsque la valeur de garantie des puces devient un élément régulièrement réévalué par les marchés ouverts, le coût de financement de tout le secteur suivra davantage l'humeur des marchés de capitaux, et non plus seulement les évolutions technologiques.

Nvidia veut que les GPU puissent servir de garantie à long terme comme des biens immobiliers ; Wall Street, pour l'instant, ne veut les valoriser qu'avec une dépréciation rapide, comme l'électronique grand public. Laquelle de ces deux appréciations est la bonne ? On ne le saura pas avant plusieurs années. L'opération de 8 milliards de dollars d'Amazon est précisément une tentative de mettre cette question sur la table.