Warum Amazon 8 Milliarden US-Dollar an Nvidia-Chips aus der Bilanz auslagern will

Laut Berichten von Cailian Press und mehreren Finanzmedien vom 2. Oktober verhandelt Amazon mit Investoren über eine Asset-Finanzierungsvereinbarung: Nvidia-Grace-Blackwell-Chips im Wert von rund 8 Milliarden US-Dollar, die in Rechenzentren in den gesamten USA eingesetzt werden, sollen an eine Zweckgesellschaft (SPV) übertragen und von dieser zurückgeleast werden, um sie weiter zu nutzen. Der Plan wird noch verhandelt und ist nicht abgeschlossen.

Die Chips bleiben dieselben, die Rechenzentren bleiben dieselben. Die Veränderung findet in den Büchern statt.

Ein Geschäft, das wie ein Verkauf aussieht, aber in Wahrheit eine Kreditaufnahme ist

Die Struktur des Plans ist nicht komplex. Amazon überträgt das Eigentum an den Chips auf die SPV, die SPV finanziert sich durch die Emission von Anleihen bei externen Investoren, und Amazon zahlt Miete, um das Nutzungsrecht zurückzuerhalten. Amazon plant außerdem, bis zu 10 % der Anteile an der SPV abzugeben, was bedeutet, dass es an diesem Vehikel keine Anteile mehr hält.

Es geht um Tausende Grace-Blackwell-Chips, die bereits in mehr als zehn Rechenzentren in fünf Bundesstaaten installiert sind, darunter Nevada und Virginia. Die Chips wurden von Amazon selbst gekauft oder geleast.

Für Amazon werden teure Halbleitervermögenswerte in den Büchern zu Mietaufwendungen, und das Betriebsmodell bewegt sich einen Schritt in Richtung Asset-Light. Für Investoren sind es Forderungen, die durch Amazons Bonität gestützt werden und stabile Mieteinnahmen abwerfen. Eingeweihte sagen, dank Amazons aktuellem AA-Rating könne das Vehikel voraussichtlich ein Investment-Grade-Rating erhalten, sodass auch eher konservatives Kapital wie Versicherungsgelder und Pensionsfonds einsteigen könne.

Das ist keine kleine Summe. Amazon erwartet in diesem Jahr Investitionsausgaben von 220 Milliarden US-Dollar, die überwiegende Mehrheit davon für AWS, für den Kauf von High-End-Chips und den Ausbau von AI-Rechenzentren. Es finanziert diese Ausgaben bereits über den Anleihemarkt: Im März kündigte es die Emission von rund 50 Milliarden US-Dollar Unternehmensanleihen an; wegen der starken Nachfrage wurde das Volumen von ursprünglich 37 Milliarden US-Dollar erhöht. Als im Juli weitere 25 Milliarden US-Dollar an Anleihen emittiert wurden, war die Nachfrage nach langlaufenden Anleihen bereits schwächer geworden, und Investoren begannen, höhere Renditen zu verlangen.

Vermögenswerte aus der Bilanz auszulagern ist kein Alleingang von Amazon. Wenn ein Unternehmen seine Investitionsausgaben überwiegend in schnell abschreibende Chips steckt, wird die Aufrechterhaltung des Kreditratings und der Finanzierungskosten zu einem Problem, das gelöst werden muss.

Der Streit dreht sich nicht um das Geld, sondern darum, ob GPUs noch gute Sicherheiten sind

Was an diesem Geschäft an der Wall Street tatsächlich immer wieder diskutiert wird, ist die Frage, ob GPUs als langfristige Sicherheiten dienen können.

Nvidia argumentiert, seine GPUs und das gesamte AI-Factory-System seien vielseitig einsetzbar, könnten zwischen verschiedenen Kunden und Betreibern transferiert werden und ließen sich durch Software-Upgrades in ihrer wirtschaftlichen Lebensdauer verlängern. Das Unternehmen erklärt, bei einigen Projekten könne es im Einzelfall eine Restwertunterstützung von bis zu 25 % des Projektvolumens bieten. Im August kündigte es an, gemeinsam mit Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs und KKR eine unabhängige Compute-Finanzierungsplattform aufzubauen, mit dem Ziel, im Laufe der Zeit mehr als 500 Milliarden US-Dollar Drittkapital zu mobilisieren. Nvidia ergänzte, diese Zahl sei das gesamte über die Multi-Plattform-Initiative eingeworbene Kapital, nicht sein eigener Umsatz und auch keine einzelne Investitionszusage gegenüber einem Kunden.

Die Finanzinstitute sehen das weniger optimistisch. Die GPU-Technologie entwickelt sich zu schnell, und für den langfristigen Wiederverkaufswert fehlen ausreichende historische Daten. Bei der Preisgestaltung von durch GPUs besicherten Krediten rechnen Banken üblicherweise mit einem Abschreibungszyklus von etwa drei bis vier Jahren; Nvidia hingegen geht davon aus, dass High-End-Chips bis zu zehn Jahre lang Erträge bringen können. Die Lücke zwischen diesen beiden Annahmen schlägt sich am Ende in Sicherheitenklauseln, Zinssätzen und Schuldendienstdeckung nieder.

Früher erhielt CoreWeave eine investment-grade GPU-besicherte Finanzierung über 8,5 Milliarden US-Dollar, doch das Rating dieses Kredits hing stark von Metas vertraglichen Zahlungszusagen ab, nicht vom Restwert der Chips selbst. Das zeigt, dass der Markt derzeit bereit ist, Vermögenswerte mit „stabilen Kunden, die zahlen“ zu akzeptieren, aber weiterhin vorsichtig bleibt, was den Wert der Chips in einigen Jahren angeht.

Diesmal ist die Situation der Chips heikler. Grace Blackwell gehört derzeit zur fortschrittlichsten Produktlinie von Nvidia, wird aber bald durch das neuere Vera Rubin ersetzt. Die neueste Chipgeneration wird üblicherweise zum Training von Frontier-Modellen eingesetzt, während die vorherige Generation weiterhin Geschäftsanwendungen ausführt. Aus Regulierungsdokumenten geht hervor, dass Amazon davon ausgeht, dass jede Halbleitergeneration mindestens fünf Jahre lang genutzt werden kann.

Wie viel Risiko die Off-Balance-Finanzierung verdeckt

Wissenschaft und Aufsichtsbehörden haben seit Langem Vorbehalte gegenüber solchen Konstruktionen, weil sie Risiken von der Bilanz entfernen, ohne sie wirklich zu beseitigen.

Unternehmen sichern Kreditgebern über Restwertgarantien den künftigen Wert von Chips oder Rechenzentren zu und müssen dafür nicht direkt Schulden aufnehmen. Der Vorteil ist eine sauberere Bilanz; der Nachteil ist, dass Außenstehende schwerer beurteilen können, wie viel Risiko ein Unternehmen tatsächlich trägt. Amazon plant, sämtliche Anteile an der SPV abzugeben; theoretisch ist es dann nicht mehr Eigentümer, aber als Leasingnehmer muss es weiterhin für die Nutzung der Chips zahlen. Wenn die Chips vorzeitig an Wert verlieren, schrumpft die Leasingverpflichtung nicht entsprechend.

Für Investoren sind zwei Punkte entscheidend: die Fähigkeit der Mieteinnahmen, die Schulden zu decken, und ob die Restwertannahmen belastbar sind. Ersteres hängt davon ab, ob AWS diese Rechenkapazität künftig weiterhin verkaufen kann; Letzteres davon, ob sich der GPU-Markt so verlangsamt, wie Nvidia erwartet.

Was das für die Branche bedeutet

Wenn das Geschäft zustande kommt, wäre es ein öffentlicher Test dafür, wie Cloud-Anbieter teure AI-Chips in finanzierbare Vermögenswerte verwandeln. Cloudflare, Microsoft und Google suchen auf unterschiedliche Weise nach Wegen, Rechenkapazität zu finanzieren; die Modelle unterscheiden sich, aber gemeinsam ist ihnen, dass der Druck der Investitionsausgaben so groß geworden ist, dass externes Kapital zur Mithilfe nötig ist.

Für kleine und mittlere Unternehmen, die Rechenkapazität kaufen wollen, ist kurzfristig kein direkter Einfluss erkennbar. Der Preis für Rechenkapazität hängt von Angebot und Nachfrage ab, nicht von Amazons Bilanzierung. Was solche Konstruktionen tatsächlich verändern, ist die Finanzierungsstruktur der AI-Infrastruktur. Wenn der Sicherheitenwert von Chips zu einem Gegenstand wird, der an den öffentlichen Märkten immer wieder neu bewertet wird, richten sich die Finanzierungskosten der gesamten Branche stärker nach der Stimmung an den Kapitalmärkten als allein nach dem technologischen Pfad.

Nvidia möchte, dass GPUs wie Immobilien langfristig als Sicherheit dienen können; die Wall Street rechnet derzeit nur mit einer schnellen Abschreibung wie bei Unterhaltungselektronik. Welche der beiden Einschätzungen richtig ist, wird sich in ein paar Jahren noch nicht beantworten lassen. Amazons Geschäft über 8 Milliarden US-Dollar ist genau der Versuch, diese Frage auf den Tisch zu bringen.