Por que a Amazon quer tirar US$ 8 bilhões em chips da Nvidia do balanço patrimonial

Segundo reportagens da Cailianshe e de vários veículos de imprensa financeira em 2 de outubro, a Amazon está negociando com investidores um arranjo de financiamento de ativos: transferir cerca de US$ 8 bilhões em chips Grace Blackwell da Nvidia, instalados em data centers espalhados pelos Estados Unidos, para um veículo de propósito específico (SPV, na sigla em inglês) e depois alugá-los de volta desse veículo para continuar usando. O plano ainda está em negociação e não foi fechado.

Os chips continuam sendo os mesmos chips, as salas de servidores continuam sendo as mesmas salas. A mudança acontece nos livros contábeis.

Uma operação que parece venda, mas é empréstimo

A estrutura do plano não é complicada. A Amazon transfere a propriedade dos chips para o SPV, o SPV capta recursos com investidores externos por meio da emissão de títulos, e a Amazon paga aluguel para recuperar o direito de uso. A Amazon também planeja ceder até 10% do capital do SPV, o que significa que deixará de deter participação nesse veículo.

Trata-se de milhares de chips Grace Blackwell, já instalados em mais de uma dezena de data centers em cinco estados, incluindo Nevada e Virgínia. Esses chips foram comprados ou alugados pela própria Amazon.

Para a Amazon, os caros ativos de semicondutores no balanço se transformam em despesa de aluguel, e o modelo operacional avança um passo na direção de ativos mais leves. Para os investidores, o que eles recebem são títulos de dívida com o respaldo de crédito da Amazon e que geram aluguel estável. Pessoas familiarizadas com o assunto dizem que, apoiado no rating AA atual da Amazon, o veículo tem chance de obter grau de investimento, o que permitiria a entrada de recursos mais conservadores, como os de seguradoras e fundos de pensão.

Não é pouco dinheiro. A Amazon projeta US$ 220 bilhões em capex neste ano, a maior parte destinada à AWS, para comprar chips de ponta e expandir data centers de IA. A empresa já vem usando o mercado de títulos para bancar essa despesa: em março anunciou a emissão de cerca de US$ 50 bilhões em debêntures corporativas e, diante da forte demanda, elevou o volume dos US$ 37 bilhões originalmente previstos; em julho, ao emitir mais US$ 25 bilhões em títulos, a demanda por papéis de longo prazo já havia enfraquecido e os investidores começaram a exigir rendimentos mais altos.

Tirar ativos do balanço não é um movimento exclusivo da Amazon. Quando o capex de uma empresa se concentra em chips que se depreciam rapidamente, manter o rating de crédito e o custo de financiamento passa a ser um problema que precisa ser resolvido.

O ponto da discórdia não é o dinheiro, e sim se a GPU ainda é uma boa garantia

A Nvidia argumenta que suas GPUs e todo o conjunto de sistemas de fábricas de IA têm uso amplo, podem ser transferidos entre diferentes clientes e operadores e ainda podem ter a vida econômica prolongada por meio de atualizações de software. A empresa afirma que, em alguns projetos, pode oferecer caso a caso suporte de valor residual de até 25% do tamanho do projeto. Em agosto, anunciou a intenção de criar, junto com Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs e KKR, uma plataforma independente de financiamento de capacidade computacional, com o objetivo de mobilizar mais de US$ 500 bilhões em capital de terceiros ao longo do tempo. A Nvidia acrescenta que esse número é o total de recursos reunidos pelo conjunto de planos multiplataforma, e não sua própria receita, nem um compromisso de investimento único em um cliente específico.

A visão das instituições financeiras não é tão otimista. A tecnologia das GPUs avança rápido demais, e o valor de revenda no longo prazo carece de dados históricos suficientes. Ao precificar empréstimos com GPUs como garantia, os bancos costumam trabalhar com um ciclo de depreciação de cerca de 3 a 4 anos; já a Nvidia acredita que chips de ponta podem gerar receita por até dez anos. A diferença entre essas duas premissas acaba recaindo sobre as cláusulas de garantia, as taxas de juros e as proteções de pagamento da dívida.

Anteriormente, a CoreWeave obteve US$ 8,5 bilhões em financiamento com garantia de GPU com grau de investimento, mas a classificação desse empréstimo dependia em grande medida do compromisso contratual de pagamento da Meta, e não do valor residual dos próprios chips. Isso mostra que o mercado, hoje, aceita ativos que “têm um cliente estável pagando”, mas continua cauteloso quanto a “quanto os chips ainda valerão daqui a alguns anos”.

Desta vez, a situação dos chips é mais delicada. O Grace Blackwell é hoje a linha de produtos mais avançada da Nvidia, mas logo será substituído pela mais nova Vera Rubin. A geração mais recente de chips costuma ser usada para treinar modelos de fronteira, enquanto a anterior segue rodando aplicações de negócio. Documentos regulatórios mostram que a Amazon estima que cada geração de produto semicondutor tenha pelo menos cinco anos de uso.

Quanto risco o financiamento fora do balanço esconde

O meio acadêmico e os órgãos reguladores há muito têm ressalvas a esse tipo de arranjo, porque ele retira o risco do balanço patrimonial, mas não o elimina de fato.

Por meio de garantias de valor residual, a empresa promete aos credores o valor futuro dos chips ou dos data centers e, assim, não precisa recorrer diretamente à dívida. A vantagem é um balanço mais limpo; a desvantagem é que fica mais difícil para o mercado avaliar quantos riscos uma empresa realmente assume. A Amazon planeja abrir mão de toda a participação no SPV e, em teoria, deixa de ser proprietária, mas, como locatária, continua pagando pelo uso dos chips. Se os chips se desvalorizarem antes do previsto, a obrigação de locação não encolhe junto.

Para os investidores, há dois pontos-chave para avaliar a operação: a capacidade de o aluguel cobrir a dívida e a solidez das premissas de valor residual. O primeiro depende de a AWS conseguir continuar vendendo essa capacidade computacional no futuro; o segundo, de o mercado de GPUs desacelerar como a Nvidia espera.

O que isso significa para o setor

Se a operação for concluída, será um teste público de como um provedor de nuvem transforma chips de IA caros em ativos financiáveis. Cloudflare, Microsoft e Google buscam, de maneiras diferentes, saídas para financiar capacidade computacional; os modelos variam, mas o ponto comum é que a pressão de capex já é grande o suficiente para exigir que capital externo divida o peso.

Para as pequenas e médias empresas que querem comprar capacidade computacional, não se vê impacto direto no curto prazo. O preço da capacidade computacional depende da oferta e da demanda, e não do tratamento contábil da Amazon. O que realmente será alterado por esse tipo de arranjo é a estrutura de origem dos recursos da infraestrutura de IA. Quando o valor de garantia dos chips passa a ser precificado repetidamente pelo mercado aberto, o custo de financiamento de todo o setor passa a acompanhar mais o humor do mercado de capitais, e não apenas a rota tecnológica.

A Nvidia quer que as GPUs possam ser dadas em garantia no longo prazo como imóveis; Wall Street, por ora, só aceita calculá-las com depreciação acelerada, como eletrônicos de consumo. Qual das duas visões está certa não terá resposta em alguns anos. A operação de US$ 8 bilhões da Amazon é justamente uma tentativa de trazer essa questão para o centro da mesa.