برودكوم ستقرض أنثروبيك ما يصل إلى 42 مليار دولار لاستئجار شرائح برودكوم نفسها

كشفت أوراق الطرح العام الأولي لأنثروبيك عن أمر لم يكن معلنًا من قبل. وافقت برودكوم على منح أنثروبيك قروضًا تصل إلى 42 مليار دولار، ويمكن أن يتحول هذا الدين إلى أسهم في أنثروبيك. والأموال مخصصة لاستئجار شرائح، أي شرائح توردها برودكوم. ويغطي التمويل نحو ثلث التزام استئجار حوسبة بوحدات معالجة الموتر (TPU) بقيمة 125.2 مليار دولار على مدى خمس سنوات.

اقرأ هذا الهيكل بتمعّن. مورد عتاد يقرض عميله المال لاستئجار عتاد من المورد نفسه. وتشير إفصاحات أنثروبيك نفسها إلى تضارب المصالح: فبرودكوم مورد وممول في الوقت نفسه، وقد يدفع هذان الدوران في اتجاهين مختلفين.

هذا ليس حدثًا معزولًا. أعلنت شركة الحوسبة السحابية الأسترالية الناشئة شارون إيه آي (Sharon AI) عن قرض مضمون أولي بقيمة 356 مليون دولار مدعوم بوحدات معالجة الرسومات. وتجري أمازون محادثات لنقل نحو 8 مليارات دولار من شرائح إنفيديا خارج ميزانيتها العمومية عبر بيع وإعادة استئجار أو كيان ذي غرض خاص. وتقول رويترز إن وول ستريت بدأت تتساءل عما إذا كانت ممارسات إنفيديا نفسها في تمويل الشرائح مستدامة. لقد نمت طبقة ائتمانية حول توسّع الذكاء الاصطناعي، ووحدات معالجة الرسومات هي الضمان.

لماذا ظهرت الطبقة الائتمانية

الحساب بسيط. يتطلب تدريب النماذج المتقدمة وتشغيلها التزامات حوسبة تقاس بمليارات الدولارات وعلى مدى سنوات متعددة. ومعظم مختبرات الذكاء الاصطناعي لا تولّد نقدًا كافيًا لتمويل هذه الالتزامات من العمليات، كما أن جولات تمويل حقوق الملكية تخفف حصص المؤسسين والمستثمرين الأوائل. ويبدو الدين المضمون بالعتاد مسارًا وسطًا: فهو يوزع التكلفة على عمر الأصل ويُبقي الملكية حيث هي بالفعل.

جانب المُقرض أقل وضوحًا. تريد برودكوم أكثر من الفائدة. فالقرض القابل للتحويل إلى أسهم في أنثروبيك يعني أن برودكوم تشارك إذا سار الطرح العام الأولي جيدًا. ويعني أيضًا أن برودكوم تقرض عميلًا تعتمد قدرته على السداد جزئيًا على أداء شرائح برودكوم نفسها كما وُعد، وعلى بقائها منافسة. وإذا كان مسرّع منافس أفضل خلال عامين، يترقق الضمان ويضعف في الوقت نفسه أفق إيرادات المقترض.

إفصاح أنثروبيك مهم لأنه يجعل الدائرية صريحة. فقد التزمت الشركة بعقود بنية تحتية للحوسبة بقيمة 517 مليار دولار تغطي 14.8 جيغاواط من السعة خلال الأحد عشر شهرًا حتى أغسطس 2026. وكانت إيراداتها في 2025 نحو 4.6 مليارات دولار مقابل صافي خسارة قريب من 42 مليار دولار، مع أن أكثر من 34 مليار دولار من تلك الخسارة جاءت من بنود محاسبية مثل التغيرات في القيمة العادلة للالتزامات وليس من العمليات اليومية. هذه أرقام شركة تنفق قبل الأرباح بمسافة كبيرة، وهو تحديدًا الوقت الذي يصبح فيه تمويل الموردين جاذبًا.

ما تغيّره الطبقة الائتمانية في الحوافز

تمويل الموردين يفعل أكثر من حل مشكلة تدفق نقدي. إنه يغيّر ما يسعى كل طرف إلى تحقيقه.

الشركة التي تقترض بضمان العتاد لديها حافز للحفاظ على إنتاجية ذلك العتاد، لأن السعة الخاملة تظل تخدم الدين. أما الشركة التي تشتري العتاد مباشرة فيمكنها الانتظار لنموذج أفضل أو عبء عمل أفضل. ويظهر الفرق في معدلات الاستخدام، وعند الاستخدام تُحسم عوائد البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

أما المُقرض فيواجه الصورة المعكوسة. لدى برودكوم الآن مصلحة في نجاح أنثروبيك بما يتجاوز قيمة الشرائح التي تبيعها، لأن التخلف عن السداد سيتركها تحمل حقوق تحويل في شركة متعثرة. وعادة ما يُوصف هذا التوافق بأنه جيد للطرفين، وهو كذلك ما دام الطلب الأساسي صامدًا. لكنه يصبح مصدر هشاشة عندما يضعف الطلب، لأن المُقرض لا يستطيع بسهولة الخروج من مركز أنشأه لدعم مبيعاته.

وهناك أيضًا أثر إفصاحي. فبمجرد أن يصبح ترتيب من هذا القبيل معلنًا، يصبح كل اتفاق مماثل موضع سؤال. سيرغب المحللون في معرفة مقدار الإيرادات المعلنة لصانع الشرائح التي موّلتها الشركة نفسها التي تسجلها، ومقدار الحوسبة التي يستأجرها مختبر بشروط يمكن للمُقرض تعديلها. هذه الأسئلة لم تكن موجودة قبل عام، ولن تختفي.

السابقة ليست مطمئنة

لتمويل الموردين تاريخ، وهو ليس سعيدًا. فقد منح موردو معدات الاتصالات في أواخر التسعينيات ائتمانًا لشركات الاتصالات كي تشتري مزيدًا من المعدات. نجح الترتيب ما دام الطلب ينمو، ثم انهار عندما توقف، لأن المُقرضين موّلوا سجل طلباتهم وحملوا المخاطر عندما تخلف العملاء عن السداد.

هناك اختلافات. الطلب على حوسبة الذكاء الاصطناعي حقيقي ويتجاوز المعروض حاليًا. وتحتفظ وحدات معالجة الرسومات بقيمة لإعادة البيع. والصفقات مهيكلة بضمانات وميزات تحويل تمنح المُقرضين حقًا في المكاسب. لكن لا شيء من ذلك يزيل التعرض الجوهري: عدد قليل من الموردين يمولون عددًا قليلًا من المشترين لفئة أصول تعتمد قيمتها على دورة تقنية تنقلب كل بضعة أرباع.

التركّز هو الجزء الذي سيلاحظه المنظمون. إذا أقرضت برودكوم أنثروبيك 42 مليار دولار، ومنحت شركات شرائح أخرى ائتمانًا مماثلًا لمختبرات أخرى، فإن صحة دورة رأس مال الذكاء الاصطناعي تعتمد على حفنة من قرارات الإقراض التي تتخذها شركات تستفيد أيضًا من الإنفاق. وعندما يُقرر الائتمان والمبيعات في غرفة اجتماعات واحدة، فإن التباطؤ يقلل الطلبات ويضر بالمُقرض في الوقت نفسه.

ما يشتريه المشترون حقًا

إذا جرّدنا التمويل، فإن المعاملة الأساسية هي حجز سعة متعدد السنوات. أنثروبيك تؤمّن حوسبة تعتقد أنها ستحتاجها، بسعر تفاوضت عليه قبل أن تدفع الأسعار إلى الارتفاع. أما برودكوم فتثبّت عميلًا، ومن خلال ميزة التحويل، حصة في النتيجة.

كلاهما يتحوّط. أنثروبيك تتحوّط ضد الندرة. وبرودكوم تتحوّط ضد فقدان عميل كبير لصالح منافس. ولا يعالج أي من التحوطين مسألة ما إذا كانت النماذج المبنية على هذه السعة ستدر ما يكفي لخدمة الدين.

لهذا فإن الإفصاح أكثر إثارة للاهتمام من قرض روتيني. إنه يظهر أن الأشخاص الأقرب إلى العمل، مَن يعرفون العتاد والعميل، قرروا أن طريقة تمويل الحوسبة بهذا الحجم هي تمويلها بأنفسهم. إذا كانوا محقين، تصبح الطبقة الائتمانية جزءًا طبيعيًا من البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. وإذا كانوا مخطئين، تقع الخسائر داخل الشركات التي كان يُفترض أيضًا أن تستفيد من الطفرة.

إلى أين يتجه هذا

ثلاث إشارات ستُظهر إلى أين يتجه هذا.

ما إذا كانت شركات شرائح أخرى ستنسخ الهيكل. قرض برودكوم القابل للتحويل قالب، ومن المرجّح أن تجد مختبرات الذكاء الاصطناعي التي لا تستطيع جمع مزيد من حقوق الملكية بشروط جذابة صعوبة في رفضه.

ما إذا كانت القروض ستظهر في أسواق الائتمان. قرض شارون إيه آي المدعوم بوحدات معالجة الرسومات صغير، لكنه يؤسس فئة. وإذا بدأت الأوراق المالية المدعومة بوحدات معالجة الرسومات تتداول، يصبح توسّع الذكاء الاصطناعي معرضًا للانعكاسية نفسها التي تُظهرها أسعار وحدات معالجة الرسومات بالفعل.

ما إذا كان المستثمرون سيسعّرون تضارب المصالح. تسمّي إفصاحات أنثروبيك الدور المزدوج كمخاطرة. وإذا سُعّر الطرح العام الأولي في نطاق 1.8 تريليون إلى 2 تريليون دولار الذي ناقشه مستثمرون محتملون، فسيكون السوق قد قرر أن المخاطرة مقبولة. وإذا سُعّر أقل، سيكون هيكل التمويل أحد الأسباب المذكورة.

الجديد هو أن الشركة نفسها تظهر الآن على طرفي الفاتورة: تقرض المال، وتورد العتاد، وتحصّل الإيجار.