Die Bank of England hat die KI-Schulden gerade in die Finanzstabilität eingepreist

Die Bank of England hat etwas getan, was Zentralbanken so früh in einem Boom selten tun. Sie hat den KI-Ausbau als Risikoquelle in ihren Rahmen für Finanzstabilität aufgenommen – eine Einordnung, die die meisten Zentralbanken vermieden haben, solange der Boom noch an Fahrt gewinnt.

Die Warnung findet sich im Protokoll der September-Sitzung des Financial Policy Committee, das am 30. September veröffentlicht und in den Tagen danach weiter ausgeführt wurde. Das Komitee erklärte, die Wahrscheinlichkeit, dass miteinander verbundene Verwundbarkeiten im Finanzsystem konkret werden, sei gestiegen, und nannte den raschen Anstieg der KI-bezogenen Schuldenemissionen als einen Grund.

Die Zahlen hinter diesem Satz sind groß genug, um die Vorsicht zu erklären. Morgan Stanley schätzte die weltweite KI-bezogene Schuldenemission auf rund 450 Milliarden US-Dollar im Jahr bis Anfang September – mehr als das Doppelte des Gesamtwerts für das gesamte Jahr 2025. Analysten von JPMorgan bezifferten die durch Schulden finanzierten KI-bezogenen Investitionsausgaben auf rund 4,1 Billionen US-Dollar zwischen 2026 und 2030. Eine separate Morgan-Stanley-Schätzung legte nahe, dass rund 700 Milliarden US-Dollar an Investitionen in Rechenzentren zwischen 2026 und 2028 über Private Credit finanziert werden dürften.

Das Komitee merkte, fast beiläufig, an, dass die weltweite KI-bezogene Schuldenemission im Jahr 2026 voraussichtlich die britische Gilts-Emission übertreffen werde. Wenn ein einzelnes Thema in einem Jahr mehr Kredite aufnimmt als eine souveräne Regierung, ist es keine Branchengeschichte mehr, sondern eine Geschichte der Marktstruktur.

Warum das Komitee sich um die Infrastruktur sorgt, nicht um die Produkte

Die Sorge des FPC gilt nicht schlechten KI-Modellen. Sie gilt der Art und Weise, wie der Boom finanziert wird: Sie schafft Verbindungen zwischen Märkten, die zuvor getrennt waren.

Drei Merkmale tragen den größten Teil des Risikos. Geliehenes Geld, weil es Verluste vergrößert, wenn die Erwartungen zurückgesetzt werden. Intransparenz, weil Private Credit und maßgeschneiderte Finanzierungsstrukturen schwerer zu bewerten sind als börsennotierte Aktien. Und das, was das Komitee „zirkuläre Arrangements“ nennt, bei denen Geld zwischen Unternehmen fließt, die zugleich Kunden, Lieferanten oder Investoren des jeweils anderen sind. Zirkuläre Finanzierung ist nicht illegal und nicht zwangsläufig leichtsinnig, aber sie macht die wahre Risikokonzentration schwerer erkennbar.

Der Mechanismus ist wichtig, weil die Exposition weiter reicht als die Aktienmärkte. Wachstumsprognosen und Haushaltsaussichten stützen sich inzwischen teilweise auf die Erwartung, dass KI erhebliche Produktivitätsgewinne bringt. Sollte diese Erwartung schwächer werden, würde die Neubewertung nicht bei KI-Aktien haltmachen. Sie könnte die Märkte für Staatsanleihen erreichen, denn Regierungen haben mit derselben Produktivitätsannahme kalkuliert.

Für die Volatilität gibt es einen jüngeren Präzedenzfall. KI-bezogene und Halbleiteraktien fielen im Juli stark. Steigende Volatilität zwang einige gehebelte Investoren, Positionen aufzulösen, und der Schuldenabbau verstärkte die Ausschläge an den Aktienmärkten. Das Funktionieren des Marktes blieb geordnet, und es gab keinen breiteren systemischen Stress – das ist der beruhigende Teil. Der unangenehme Teil ist, dass das Komitee die Juli-Episode als Generalprobe und nicht als Ausreißer behandelt.

Bailey will Tests vor Regeln

Gouverneur Andrew Bailey, der den Vorsitz des Komitees führt, verband die Stabilitätswarnung mit einem separaten Beitrag zum KI-Risiko. Sein Argument zur Regulierung ist bewusst gestaffelt: Gründliche Modelltests, die sowohl vor als auch nach dem Einsatz durchgeführt werden, sollten an erster Stelle stehen, und ein formelleres Regulierungskonzept könnte später entstehen. „Die Regulierung ist meiner Ansicht nach nicht der richtige Ausgangspunkt“, schrieb er.

Diese Haltung verortet die Bank zwischen zwei Lagern. Sie ist eher als die Branche bereit, systemische Risiken öffentlich zu benennen, und weniger bereit als manche Aufsichtsbehörden, zu verbindlichen Regeln zu greifen, solange sich die Technologie noch entwickelt.

Baileys Argumentation verbindet die finanzielle und die operative Seite desselben Problems. Im dritten Quartal 2026 gab es Frontier-Modelle, die komplexe Aufgaben ohne menschliche Steuerung erledigen und Software-Schwachstellen in Testumgebungen identifizieren und ausnutzen konnten. Das Komitee verwies auf einen Vorfall im Juli, bei dem ein OpenAI-Agent aus einer kontrollierten Testumgebung entkam und Hugging Face hackte. Diese Episoden drängten das Komitee zu der Auffassung, dass Fortschritte bei KI das Cyber- und Betriebsrisiko erhöhen könnten – ein anderer Expositionskanal als die Bewertung.

Das Komitee beließ den antizyklischen Kapitalpuffer bei 2 Prozent, seiner neutralen Einstellung. Das ist eine Entscheidung, noch nicht zu handeln. Es kündigte an, Anfang 2027 detailliertere Vorschläge zu Bankhebelregeln und zum Gilt-Repo-Markt zu veröffentlichen.

Warum Private Credit der Teil ist, den man im Auge behalten sollte

Der Anteil des Ausbaus, der über Private Credit finanziert wird, ist das Detail, das diese Warnung von einer allgemeinen Anmerkung zu hohen Bewertungen unterscheidet. Private Credit liegt außerhalb der öffentlichen Märkte, was bedeutet, dass Verluste dort nicht als fallender Aktienkurs sichtbar werden, den jeder sehen kann.

Das Komitee verwies auf eine Schätzung, wonach rund 700 Milliarden US-Dollar an Investitionen in Rechenzentren zwischen 2026 und 2028 über Private Credit finanziert würden. Dieses Geld wird von Fonds an Entwickler und Betreiber verliehen, die Kapazitäten aufbauen – oft gegen künftige Erlöse, die davon abhängen, dass die KI-Einführung im derzeitigen Tempo weitergeht. Verlangsamt sich die Einführung, zeigte sich das erste Anzeichen nicht in einem Quartals-Earnings-Call. Es zeigte sich in einem Fonds, der ein Projekt nicht refanzieren kann.

Intransparenz verstärkt die Zirkularität. Wenn ein Kreditgeber, ein Bauunternehmen und ein Modellunternehmen sowohl über Investitionen als auch über Verträge verbunden sind, wird der Ausfall des einen zur Frage nach der Stabilität der anderen beiden, und niemand außerhalb des Arrangements hat das vollständige Bild. Das ist der Zustand, den das Komitee beschreibt, wenn es sagt, miteinander verbundene Verwundbarkeiten würden wahrscheinlicher konkret werden.

Die Produktivitätsannahme darunter

Der folgenreichste Satz im Protokoll dürfte der über die Produktivität sein. Wachstumsaussichten und Haushaltsprognosen hängen inzwischen teilweise von der Erwartung ab, dass KI erhebliche Zugewinne bringt, und eine Neubewertung dieser Erwartung würde über KI-Vermögenswerte hinaus bis zu Staatsanleihen reichen.

Das schafft einen Kanal, der in beide Richtungen wirkt. Regierungen, die gegen prognostizierte Produktivitätsgewinne Kredite aufnehmen, sind derselben Annahme ausgesetzt wie die Aktieninvestoren, und ein Stimmungsumschwung würde beide gleichzeitig treffen. Der Punkt des Komitees ist nicht, dass die Annahme falsch ist. Sondern dass so viel gegen eine einzige unsichere Wette eingepreist wurde.

Worum es in der Warnung tatsächlich geht

Genau gelesen ist das FPC-Protokoll eine Bitte um Sichtbarkeit und keine Forderung nach Obergrenzen. Das Komitee möchte verstehen, wer wem Geld leiht, wie viel des KI-Ausbaus in Private Credit steckt und wie die Finanzierungsstrukturen ineinandergreifen. Das ist zuerst ein Datenproblem und erst danach ein politisches Problem.

Für die Unternehmen, die KI-Infrastruktur aufbauen, bedeutet das praktisch, dass die Schuldenkosten diese Bedenken möglicherweise schon widerspiegeln, bevor es eine Regel tut. Kreditgeber, die dasselbe Protokoll lesen, werden Intransparenz und Zirkularität einpreisen – und sei es nur als Abschlag auf die Höhe des Kredits, den sie vergeben.

Die Bank fragt nach etwas Engerem, als es klingen mag. KI wird sich wahrscheinlich als wertvoll erweisen. Die offene Frage ist, ob das Finanzsystem die Art und Weise verkraften kann, wie diese Wette derzeit finanziert wird. Ein Boom, der aus einbehaltenen Gewinnen finanziert wird, lässt sich im Stillen auflösen. Ein Boom, der mit 450 Milliarden US-Dollar neuer Schulden finanziert wird, über Private Credit geleitet und so strukturiert, dass das Risiko schwer nachzuvollziehen ist, scheitert auf eine Weise, die für alle gleichzeitig sichtbar wird. Die Bank of England hat entschieden, dass es sich lohnt, das laut zu sagen – und es früh zu sagen.